分析员：袁霏阳

　　主营业务盈利能力有所提升

　　受益于粮价上涨，作为公司核心业务之一的粮食种植业的获利能力也得到很大提升，从而增强公司整体的盈利能力。根据监测结果，2007 年8 月、10 月粮食主产区稻谷、小麦、玉米三种粮食平均出售价格达到了每50 公斤77 元以上，而2006 年粮食主产区，稻谷、小麦、玉米三种粮食平均收购价为每50 公斤70 元。受益于粮价的稳步走高，从事种植业的北大荒（爱股,行情,也获益匪浅。

　　稳定的承包费收入增长前景

　　公司承包费收入增长主要有两个来源：1)单亩农田种植收益的增长。07 年1-11 月份，黑龙江省粳稻取得了大丰收，但平均收购价格却同比下跌了4.7%，好在公司其他两种主要农作物收购价格都出现了大幅上涨，其中大豆价格同比增幅达到32.5%，玉米价格同比上涨20.2%，由此预计公司08 年水田、旱田单位承包费可分别增长2%和5.6%。2)耕地面积结构性调整。在黑龙江，即使旱田大豆、玉米种植收益增幅要高于水田粳稻种植收益增幅，单亩水田种植收益还是要高于单亩旱田种植收益，所以公司近几年一直在致力于旱田改水田，以及水田的进一步改造。公司此次发行的15 亿可转债中，有4.07 亿元将用于建设150 万亩优质水稻生产基地项目。具体是：旱田改水田81.5万亩，原稻田标准化配套68.5 万亩，该项目实施将耗时两年。80 万亩旱田改水田后，承包费收入将增加4000 万元；原有70 万亩稻田改造后，承包费收入将增加1050 万元，总计增加承包费收入5050 万元，项目的投入资本回报率为12.4%，大大高于公司现有投入资本回报率水平。

　　化工业务将更加专注于服务公司主业

　　可转债募集资金中有1.8 亿元将投资于11.3 万吨尿素技改项目，该项目实施主要是为了扭转浩良河分公司甲醇业务亏损的窘况。造成甲醇业务亏损的原因主要有两项：1)东北不是煤炭主产地，原料成本较高；2)产能较小，公司仅有三台德士古水煤浆加压气化炉，无法形成规模经济。根据技改计划，浩良河分公司将缩减3.2 万吨甲醇产能，增加6 万吨处于盈利状态的尿素产能。06 年公司尿素毛利率为16%，我们认为07-09 年尿素毛利率将维持在14-15%的水平，因此技改后整个化工业务毛利率将由07 年9.2%提升至09 年的13.2%。而且，尿素作为一种重要的化肥产品，其应用范围也更贴近于公司现有主业。

　　米业公司将致力于提升大米品质

　　可转债募集资金中将投资2.4 亿元用于优质大米加工技改项目，预计08 年中期该项目竣工后米业公司稻谷出米率以及大米品质将得到提升，从而提高米业公司盈利能力。我们预计米业公司08、09 两年毛利率分别为12%和13%。由于米业公司当前市场销售情况一般，大米加工业务只能按照“以销定产”原则确定当年大米产量，所以我们假设投资0.9 亿元的30 万吨稻谷综合加工技改项目竣工后(实际可增加大米加工能力15 万吨)，将维持现有60-65%的平均开工率水平。

　　米糠油等深加工产品由于需要依赖优势营销团队，是否能在未来两年成为公司盈利增长点仍有较大不确定性，因此我们未在当前盈利预测中予以反映。

　　抵御通胀的投资良品

　　稳定的承包费收入增长前景，以及米业公司与浩良河(化肥)公司盈利前景的改善，使得公司成为高通胀时期的防御良品。

　　公司是为数不多的从事粮食种植业的上市公司，也是市值规模最大的农业龙头上市公司。虽然由于国家对粮食生产和流通的控制措施，公司没有享受过去几年国际粮食价格大幅上涨的收益，而出现爆发性增长。但在全球人口不断增长、生物能源所导致的种植比较效应的因素作用下，公司拥有广袤优质土地的价值将逐步体现出来。同时公司近年和未来一段时间的业绩将由于粮价稳和上扬而稳步增长。

　　预计公司08、09 两年净利润增长率将分别达到20.0%和10.3%。在假设可转债将于08、09 两年匀速转股的前提下，未来两年每股收益将分别摊薄3.2%左右，同期每股收益将分别增长16.3%和7.0%。同时，股改后的分红承诺使得未来两年可保持1.8-2.0%的股息收益率水平，我们由此维持“审慎推荐”的投资评级。