近期我们前往三友化工（爱股,行情,(600409)进行了现场调研，了解了公司纯碱经营情况以及目前公司的募投项目，公司此次募投资金将用于四个项目：(1)年产6万吨/年有机硅项目；(2)30万吨/年聚氯乙烯、30万吨/年烧碱技改项目；(3)超低盐重质纯碱技改项目；(4)系统余热综合利用工程。现将调研情况分析如下。

　　公司是我国纯碱行业龙头企业之一，目前产能为170万吨左右，仅次于山东海化(000822)，08年产能有望达到200万吨。公司产品特点是纯碱重质化率高，已达到75%左右。2005 年底，国务院公布了《促进产业结构调整暂行规定》，规定100 万吨以下氨碱装置和30 万吨/年以下联碱装置属于限制发展类，对不能实现原盐自给的扩建和新建项目不予核准，有效的限制纯碱产能的扩张，因此三友化工纯碱龙头企业地位难以撼动，凭借较大的市场份额，有一定的产品定价能力。

　　公司重视循环经济建设，此次6万吨/年的有机硅项目的原料之一就是公司氯碱生产产生的氯气，每年氯碱工厂产生1.5万吨氯气，项目投产后可将公司富余氯气消化，提高公司氯气附加值。06年我国有机硅产量为24.4万吨，国内自给率仅为44.3%，存在一定的供求缺口。国内有机硅产能80%集中在中东部地区，公司所处的华北地区不超过10%，存在一定的地域优势。项目预计将于09年达产。项目达产后预计每年能增加公司销售收入8.32亿元，增加利润总额1.42亿元。

　　06年国内烧碱产量为1499万吨，同比增长率为20.8%，保持了较快增长。进出口方面，从03年-06年我国烧碱出口量年均增长达52.92%，而进口数量逐年较少，我国已成为烧碱净出口国。而对于PVC，国内表观需求量由01年的538.43万吨增加到06年的919.28万吨，年均增长率为11.29%，但仍存在需求缺口，主要靠进口解决，06年我国PVC自给率为89.62%。公司此前PVC和烧碱产能各为20万吨，预计将于09年下半年达产。项目建成后意味着公司每年新增PVC和烧碱产能各10万吨，预计每年能够新增销售收入7.79亿元，新增利润总额1.04亿元。

　　目前纯碱下游消费市场中浮法平板玻璃、光学玻璃、显像管玻壳及洗涤剂等现代工业要求使用超低盐重质纯碱，对重质化、含盐量等指标有较高要求，公司此次技改虽不能实际的增加公司产能，但是能够改善公司产品结构，提高产品质量，同时可在一定程度上节约生产成本，降低能耗。项目预计将在2年内完成，完成预计每年将新增30万吨重质纯碱产能，按此测算公司重质化率能达到80%以上，同时预计每年能够减少原盐消耗量2.88万吨(约占目前纯碱生产消耗量的1.12%)、减少蒸汽消耗25.65万吨(约占目前纯碱生产消耗量的58%)、回收低压蒸汽17.28万吨、减少水消耗448万立方米、减少纯碱产品损失5.83万吨。

　　公司一直在循环经济实施上下功夫，这次募投项目意在提高公司生产过程中资源的利用率，降低成本，最大限度的减轻公司环保压力，增加公司经济效益。具体包括：(1)利用碳化工化学反应预热锅炉上水项目；(2)利用蒸汽喷射法回收整流工序闪发废蒸汽项目；(3)利用低品味废热蒸汽加热化盐、化灰水项目；(4)氯化钙冷凝水回收利用项目。所有项目预计将于09年内完成，完成后每年能节约蒸汽43.35万吨，折合标准煤4.77万吨，节水340万立方米。

　　公司此次募投项目产能投放大部分将在09年下半年投放，对公司近期业绩影响不大；存在未来由于国内纯碱产能扩张过快而导致的产能过程风险。

　　我们预计公司07-09年纯碱产量分别为170万吨、180万吨和200万吨，其他业务保持一定增长，循环经济效益不断体现，成本不断得到控制，在此基础上我们预计公司07-09年的每股收益分别为0.58元、0.79元和0.88元，对应的动态市盈率为40倍、29倍和26倍，公司此次募集资金拟投资额为8.34亿元，按照公司20.35元的增发价格计算，公司增发股数应该为4098万股，以此计算公司未来摊薄后的每股收益为0.58元、0.74元和0.82元，由于三友化工近一月涨幅达到46.7%，因此短期存在风险，但长期来看，凭借纯碱在化工的重要地位以及公司产能扩张和市场份额，公司前景看好，长期给予“增持”投资评级。