2008年2月21日我们对天津港（爱股,行情,(600717)进行了调研，与公司高管就公司生产经营、未来发展战略等投资者关注的问题进行了交流。

　　评论：

　　1． 集团经营性资产的注入将持续进行，“港口地产业”是最大亮点。

　　天津港集团未来的发展规划是成为控股型公司，旗下经营性资产都将陆续进入上市公司，其中港口地产业的注入是最大亮点。

　　在继续扩大港口装卸业规模的基础上，积极发展港口地产业是天津港集团2007年制定的重要战略。天津港集团拥有天津市政府颁发的土地一级开发资质，集团对其在天津港区填海造陆形成的土地拥有开发、使用、经营和收益的权利。

　　集团港口地产业目前主要的盈利模式是对土地进行一级开发后进行出让，获取土地出让收入：其中20%为政府收入归天津政府所有(政府再将这20%收入中的80%以补贴收入的形式返还给集团)；80%的出让收入为企业收益，以营业收入的形式进入集团。目前天津港集团从港口地产业中所获得的收益已经远超港口装卸业务。

　　集团港口地产业的发展主要集中在东疆30平方公里、南疆13平方公里和临港产业园区120平方公里土地的开发和经营上：

　　东疆港区通过填海造陆目前已经形成30平方公里的土地，规划为三大块，每块10平方公里。①集装箱码头作业区。主要由股份公司和一家或多家公司组成合资码头公司，向天津港集团购买土地使用权，建设和经营集装箱码头。土地出让价已经由660元/平米上涨至800元/平米。②物流加工区。主要由股份公司和一家或多家公司组成合资物流公司，向天津港集团购买土地、建设物流设施、获取长期租金收入和土地增值收益。集团出让土地的价格在700元/平米。③综合配套服务区。完全按照商业地产和住宅地产形式开发，集团作为土地一级开发商，按照招拍挂方式出让土地。一期出让价格在2000元/平米，预计二期将达到4000元/平米。我们按照目前集团目前土地出让价格计算，粗略估计东疆30平方公里土地的价值在340亿-540亿左右。

　　南疆港区计划通过填海造陆形成13平方公里的土地，部分陆域已经形成，主要用于建造码头和石油仓储区，没有其他开发项目。目前正在建设的是集团和中石化合资的30万吨原油码头，同时08年内计划开工建设20万吨矿石码头、和神华合资的煤码头二期、和中石油合资的30万吨原油码头。南疆港区13平方公里的土地基本上是一边造陆一边开始建设码头。

　　120平方公里的临港产业园区将全部通过填海造陆形成，预计2015年造陆基本完工。主要规划为四大区域——码头作业区、重装备制造区、物流园区，同时预留了一部分房地产开发用地。其中重装备制造区将最先启动，预计2008年底开工建设。整个临港产业园区造陆、基础设施建设需要600亿左右的投资，将按照一边造陆、一边出让土地回收资金的方式滚动开发。

　　港口地产业的经营和收益目前集中在天津港集团手中，根据集团发展成为控股公司、全部经营性资产进入股份公司的思路，未来港口地产业的经营和收益都将进入股份公司。集团长期以来按照“成熟一批、注入一批”的运作手段逐步将成熟资产注入股份公司，预期短期内有望进入股份公司的资产主要是08年8月竣工的30万吨原油码头和造陆工程已经基本完工的东疆土地。

　　2．股份公司(600717)和天津港发展(3382.HK)的整合是大势所趋，但具体进程尚不明确。

　　2007年5月份启动的天津港集团码头装卸相关资产注入完成后，整个天津港区的码头装卸业务基本全部由A股上市的天津港股份(600717)和H股上市的天津港发展(3382HK)经营。从长期来看，天津港股份和天津港发展通过整合，从而实现整个天津港区码头运营主体的统一是大势所趋。于汝民董事长作为天津市委委员、天津港集团、天津港股份、天津发展三家公司的董事长，07年5月开始担任天津港发展的董事长，更增强了市场对两家上市公司进行整合的预期。

　　天津港股份(600717)和天津港发展(3382HK)作为天津市政府下属的两家上市公司，分属于天津市国资委和天津市商业委员会两个不同的部门，政府层面的力量将是推动两家上市公司整合的核心力量。但由于两家公司跨市场整合可能涉及红筹股回归的问题(天津港发展注册地为开曼群岛)，而目前红筹股回归A股市场还未正式启动，因此两家公司跨市场整合的进程还需耐心等待。

　　07 年5 月份启动的资产收购预期08 年5 月前可完成。

　　南疆30 万吨原油码头08 年8月竣工后可注入，其他码头竣工后可陆续注入东疆港区港口地产相关资产。

　　120 平方公里临港产业区港口地产相关资产。

　　3．股份公司主要货种的发展趋势：

　　08 年天津港集装箱吞吐量的增长将主要体现在股份公司下属的太平洋（爱股,行情,国际。

　　整个天津港区的集装箱吞吐量近年来保持着20%左右的增长速度，考虑到滨海新区开发对相关地区制造业发展的驱动，预期整个天津港区未来几年集装箱吞吐量增速有望保持在15%-20%左右。中国航贸网的统计数据显示，08 年1 月天津港区完成集装箱吞吐量65 万TEU，同比增长18%，呈现稳定增长的态势。

　　由于天津港区现有的集装箱码头吞吐能力已经基本饱和，预期2008 年整个天津港集装箱吞吐量的增长将主要集中在股份公司下属的太平洋国际集装箱码头公司(08 年初投产、吞吐能力450 万TEU/年)和天津港发展旗下的联盟国际集装箱码头(2007 年4 月投产、吞吐能力170 万TEU/年)。预计太平洋国际2009 年基本实现盈亏平衡，2010 年进入盈利阶段。

　　30 万吨原油码头08 年底投产后，09 年开始每年将带来2000 万吨左右的原油吞吐量。

　　原油和相关产品将是股份公司未来增长最快的另一大货种。天津港集团和中石化(各50%股权)合资建设的30 万吨原油码头08 年8 月试生产，集团承诺完成竣工验收后即可注入上市公司。该码头是中石化100 万吨乙烯项目的配套码头，达产后每年给天津港带来2000 万吨的原油吞吐量。滨海新区已经被定为国家石的产业基地，未来还将有两套大型乙烯和石化装置落户，这两套石化装置2012 年前陆续建成达产后，将给天津港每年带来4000 万吨的原油吞吐量。

　　08 年整个天津港区煤炭吞吐量的增长将主要体现在股份公司收购的神华煤码头。

　　2006 年底北煤南移完成后，天津港发展和天津港集团基本退出煤炭装卸业务，整个港区的煤炭业务基本集中在股份公司经营。中国煤炭网公布的统计数据显示：2007 年天津港完成煤炭吞吐量7485 万吨，同比增长25%；2008 年1 月天津港完成煤炭吞吐量768 万吨，同比增长33%，在北方7 大煤炭出水港中增速最快。由于2007 年以来，天津港区新投产的煤炭码头只有神华煤码头(股份公司收购45%的权益)，08 年整个天津港区煤炭吞吐量的增长将主要体现在神华煤码头。预计神华煤码头07 年可实现盈亏平衡，08 年开始盈利。

　　首钢部分铁矿石货源的流失对公司08 年矿石吞吐量影响不大。

　　铁矿石方面，受08 年首钢北京地区钢铁产量减少一半左右的影响(由800 万吨减少至400 万吨)，首钢北京地区经由天津港进口的铁矿石将下降，对天津港铁矿石吞吐量将造成影响。但是由于首钢铁矿石吞吐量只占整个天津港铁矿石吞吐量的10%左右，因此这部分货源的流失对天津港影响不大。同时腹地其他钢铁厂对进口铁矿石需求的增加也将支撑未来天津港铁矿石吞吐量基本保持稳定。

　　4．公司盈利预测和评级。

　　预期公司07 年5 月启动的资产收购08 年5 月前后基本完成，不考虑进一步资产收购的影响，预期公司07-09 年全面摊薄的EPS 分别为0.40 元、0.74 元和0.80 元，对应的动态PE 分别为61 倍、33 倍和31 倍，估值水平比行业平均水平略高。考虑到集团资产注入对公司长远价值的提升，维持公司“增持”评级。

　　5．风险提示。

　　08 年主要发达经济体增速放缓可能对中国港口业集装箱吞吐量的增长造成不利影响。

　　资产注入的不确定性。