宣布终止与达能的合资项目。公司日前宣布与法国达能已相互同意不再继续合资项目，公司尚未公布终止合作的价格、细节和具体原因。此前于去年12 月蒙牛开始与达能在内蒙、北京及马鞍山组建3家合资公司，在内地生产和出售以酸奶为主的保鲜乳制品。蒙牛于上述三家合资公司的持股量均为51%，以其保鲜乳制品业务有关的资产合共3.815亿元(人民币，下同)出资。公司与达能的合作还仅限于以酸奶为主的保鲜乳制品领域。尽管蒙牛在未来一段时间仍将为达能部分代工生产“碧悠”品牌酸奶，但规模料将逐渐减少，蒙牛与达能于酸奶领域的主要合作基本结束。

　　公司将继续使用自有酸奶品牌。公司管理层表示，公司与达能的正式合作时间较短，合作尚停留在初级阶段，07年蒙牛生产的“碧悠”品牌酸奶销售收入大致在1亿元左右，仅相当于07年公司酸奶业务销售收入的8%左右，公司酸奶业务仍是以“蒙牛”品牌系列为主。此前达能是以现金和其“碧悠”品牌进行出资，合资公司的厂房、土地、销售网络和“蒙牛”系列品牌等其他一切均属于蒙牛，分手后蒙牛将继续使用其自有“蒙牛”系列酸奶品牌。公司管理层认为此次分手对三家公司的正常生产经营影响有限，也不会产生多少一次性费用。

　　公司自有酸奶品牌开拓取得成效。蒙牛以UHT奶(常温纯奶)起家，UHT奶占公司总体销售收入比重超过一半，但近些年来公司酸奶业务发展迅速，从销量上看，公司已占据中国酸奶市场的第一位。从品牌开拓来看，以大果粒为代表的新酸奶品牌在口感和包装上均取得市场好评；从技术上看，公司低温酸奶和鲜奶技术方面已日趋成熟，具备较强研发和推出新产品的能力。我们认为与达能的分手后，公司将能够推出新品牌来弥补“碧悠”品牌的逐渐离去。

　　与达能分手影响有限。尽管此次与达能的合作无果而终，但我们欣赏蒙牛与国外同行合作时坚持取得控股权，坚持只与行业领先者合作的两大原则。目前酸奶占公司总体营业额的6%，估计贡献的盈利也在10%之内。终止与达能的合作后，公司酸奶业务失去“碧悠”品牌，销售收入增长略受负面影响，但同时蒙牛于三家合资公司持有的权益将由51%恢复到100%。总体而言，我们认为此事对公司影响有限，并且由于达能“碧悠”酸奶在公司酸奶业务中所占比重较小，此事对公司08-09年盈利略有正面影响。长线来看，蒙牛尽管失去达能于酸奶领域的技术支持，但蒙牛未来坚持自主研发路线，凭借其杰出的推出新品能力和营销能力，酸奶业务长线仍值得看好。

　　相信公司能够转嫁原奶上涨压力。进入下半年以来，国际和国内原奶收购价格加快上涨，据公司管理层介绍，07年公司全年原奶收购均价同比涨幅将在 13%左右，高于此前市场6%-7%的预期。蒙牛是在12月初开始提高多数产品出厂价格，普通纯奶提价比例在8%左右，考虑到酸奶和乳饮料产品提价较少，我们估计公司整体平均售价提升幅度在5%左右，但这已足以转嫁原奶上涨带来的成本压力。我们预计07年下半年公司将因为提价略晚，毛利率暂时受压，预计 07年全年毛利率为23.4%，但仍高于06年全年；而08年后，随着公司的提价，以及产品组合的持续提升，毛利率仍将逐年提升，预计08-09年分别为 24.5%和25.0%。

　　轻微上调公司08-09年盈利预测1.1%和0.7%。一方面，我们略微下调了公司酸奶业务的销售收入增速，另一方面我们下调了少数股东权益占比(考虑蒙牛于三家合资公司持有的权益将由51%恢复到100%)。总体而言，轻微上调公司08-09年盈利预测1.1%和0.7%，维持07年盈利预测不变。我们预计公司07-09年每股收益分别为人民币0.645元，0.906元和1.228元，06-09年每股收益复合增长率为31.8%。

　　重申“买入”评级，维持目标价34港元。我们认为与达能分手后，公司盈利短期受益于酸奶业务权益由51%恢复至100%，长期而言公司坚持对旗下各业务拥有绝对控制权，利于长期战略的实施，仍看好公司酸奶业务长期发展前景。在公司于本月提高多数产品出厂价后，我们相信公司能够转嫁原奶上涨带来的成本压力。公司08和09年预测市盈率仅为27.6倍和20.4倍，08年PEG仅为0.9倍，作为中国最优秀的快速消费品公司之一，价值低估。我们重申公司“买入”投资评级，仍然维持目标价为34.0港元，分别相当于08和09年预测市盈率36.3倍和26.8倍，以及08年PEG1.1倍。

　　国泰君安(香港)